DB: Corona-Krise und Ukraine-Krieg treffen die Realwirtschaft hart. Lieferketten, Absatzmärkte, Kreditversorgung oder Infrastruktur machen Sorgen. Inwiefern beeinflussen diese Krisen auch die Unternehmensbewertung?
Creutzmann: Sowohl die Corona-Krise als auch der Ukraine-Krieg betreffen uns Bewertungsprofessionals auf zwei Ebenen. Erstens: Die Prognose der zukünftigen Cashflows und zweitens die Ableitung sachgerechter Kapitalkosten. Zu erstens: Das Wegfallen von Absatzmärkten wie beispielsweise in Russland aufgrund eines Embargos führt zu Umsatzausfällen und damit zu niedrigeren Cashflows der Unternehmen. Auch die Unterbrechung von Lieferketten kann sich sowohl kurzfristig als auch nachhaltig auf die Cashflows auswirken. Das gilt gleichermaßen in der Pandemie für Geschäftsmodelle von Unternehmen, die aufgrund des Lockdowns keine Chance mehr hatten, Umsätze zu realisieren wie beispielsweise in der Reisebranche, Gastronomie oder der Messe- und Eventindustrie.
DB: Und zu zweitens – den Kapitalkosten?
Creutzmann: Der Kapitalmarkt reagiert vielfältig auf solche Krisen. Implizite Marktrenditen erhöhen sich kurzfristig. Die höhere Volatilität von Aktienkursen in der Krise wirkt sich unmittelbar auf Betafaktoren aus. Aber auch steigende Zinsen aufgrund von Anpassungen der Zinspolitik der EZB wegen hoher Inflationsraten werden sich sowohl auf den Zähler, aber auch auf den Nenner im Bewertungskalkül auswirken. Auch die Kapitalstruktur kann sich verändern, wenn Verluste bei ausreichender Bonität fremdfinanziert werden. Insgesamt ist das Thema facettenreich, wie Sie an meiner Antwort erkennen können. Krisen beeinflussen die Unternehmensbewertungen mehrfach. Bewertungsprofessionals müssen da viele Auswirkungen bedenken.
DB: Und wie unterscheidet sich die Unternehmensbewertung in einer Krisensituation konkret im Vergleich zu „normalen“ Zeiten?
Creutzmann: Die Prognoseunsicherheit erhöht sich noch einmal wesentlich. Das betrifft sowohl die Cashflows als auch die Kapitalkosten. Wenn Unternehmen nicht über ausreichend Eigenkapital und/oder einen guten Zugang zu Fremdkapital haben, kann die Unternehmensfortführung gefährdet sein. In der Insolvenz oder ggf. auch schon bei einer drohenden Insolvenz haben Bewertungsprofessionals Liquidationswertszenarien zusätzlich zu berücksichtigen. Damit einher gehen für Bewertungsprofessionals erhöhte Haftungsrisiken. Worst-case-Szenarien können eintreten. Daher werden Szenarioanalysen und Simulationen für uns noch wichtiger. Das Stichtagsprinzip in der Unternehmensbewertung legt bei Krisen fest, welcher Informationsstand bei der Unternehmensbewertung zu berücksichtigen ist. Ein Unternehmen vor der Krise war häufig mehr wert als nach Eintritt der Krise. Aber es gibt auch Krisengewinner.
DB: Nämlich wen?
Creutzmann: Unternehmen, die aufgrund einer beschleunigten Digitalisierung oder veränderter Lieferketten jetzt schneller wachsen als ursprünglich geplant und höhere Gewinne realisieren als vor der Krise prognostiziert.
DB: Wie sollten Unternehmen, bei denen eine Bewertung ansteht, jetzt am besten vorgehen? Abwarten mit der Bewertung?
Creutzmann: Die Antwort auf diese Frage hängt von dem jeweiligen Bewertungsanlass ab und in vielen Fällen ist ein Abwarten nicht möglich. Wenn ein Unternehmen eine aktienrechtliche Strukturmaßnahme plant – z.B. den Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags, eine Verschmelzung oder einen Squeeze out –, wird es die Maßnahme eher nicht in Abhängigkeit von der jeweiligen Kapitalmarktsituation oder einer Krisensituation treffen.
Eine Krise kann sich darüber hinaus „positiv“ aus Sicht des Mehrheitsaktionärs auf den Unternehmenswert bei Barabfindungen auswirken, weil niedrigere Cashflows regelmäßig mit niedrigeren Unternehmenswerten einhergehen und damit zu niedrigeren Barabfindungen führen. Auch der Börsenkurs, sofern relevant, kann in der Krise deutlich niedriger sein, wenn er als Mindestwert heranzuziehen ist.
Steuerliche Bewertungen bei Umstrukturierungen oder die Bewertung von Beteiligungen im Jahresabschluss können ebenfalls nicht aufgrund einer Krisensituation aufgeschoben werden. Diese Bewertungen müssen durchgeführt werden. Inwieweit Unternehmensverkäufe, z.B. im Zusammenhang mit der Unternehmensnachfolge, wegen niedrigerer Bewertungen verschoben werden, kann ich nicht beurteilen. Insgesamt ist der Beruf des Unternehmensbewerters, wie Sie sehen, ein krisensicherer Beruf, weil es eine Vielzahl von Bewertungsanlässen gibt, die unabhängig von einer Krise durchgeführt werden. Wir sehen das übrigens auch in den Teilnehmerzahlen zu unserem Certified Valuation Analyst (CVA) der EACVA, die auch in der Pandemie sehr hoch waren.
DB: Hat die jeweilige Krise eigentlich Einfluss darauf, welches Bewertungsverfahren man anwenden sollte?
Creutzmann: Nein. Ein qualifizierter Bewerter wird ausgehend von einem Income Approach (DCF/Ertragswert-Bewertungskalkül) stets den Market Approach (Bewertung auf Basis von Multiplikatoren), zumindest als Plausibilitätskontrolle oder ggf. gleichgewichtig in seine Bewertungsüberlegungen miteinbeziehen. Wie bereits erwähnt, hat die Liquidationswertermittlung in der Krise eine besondere Bedeutung.
DB: Wie stark beeinflussen inzwischen ESG-Faktoren die Unternehmensbewertung?
Creutzmann: Die ESG-Faktoren beeinflussen die Unternehmensbewertung bereits heute stark, wenngleich es im Hinblick auf die methodische Vorgehensweise und sachgerechte Berücksichtigung noch keine einheitliche Vorgehensweise und darüber hinaus auch reichlich Gesprächsbedarf unter Praktikern und Wissenschaftlern gibt. Alle Unternehmen unterliegen mehr oder weniger stark einem ESG-Transformationsprozess. Eine CO2-Bepreisung wirkt sich unmittelbar auf die Cashflows aus. Der Fall Wirecard hat nicht nur über das FISG zu einer Initiative des Gesetzgebers geführt, sondern auch die Arbeit der Prüfungsausschüsse verändert – und vor allem zu Veränderungen im Bewusstsein von Management und Überwachungsorganen geführt.
Aufgrund von § 93 AktG sind Vorstände und Aufsichtsräte gut beraten, wenn sie die Business Judgement Role ernst nehmen und bei Unternehmenstransaktionen eine Fairness Opinion von einem unabhängigen und qualifizierten Bewertungsprofessional einholen. Außerdem gewinnen Szenarioanalysen und Simulationen bei der Erstellung von Planungsrechnungen im Controlling und Risikomanagement der Unternehmen in Zukunft eine große Bedeutung. Das alles hat einen starken Einfluss auf die Unternehmensbewertung und verändert die Arbeit der Bewertungsprofessionals. Wir haben in unserer Unternehmensgruppe deshalb ein Unternehmen gegründet, dass sich auf ESG-Advisory, insbesondere ESG-Benchmarking, sowie Data Analytics spezialisiert hat.
DB: Nimmt der Stellenwert der ESG-Aspekte in Krisenzeiten bei der Unternehmensbewertung wieder ab? Sind jetzt klassische Faktoren wieder „wertvoller“ als Nachhaltigkeitsaspekte?
Creutzmann: Sicher nicht. Das Thema Nachhaltigkeit und damit ESG-Aspekte sind aufgrund der Transformationsprozesse weder für die Unternehmen noch für die Bewertungsprofessionals weniger relevant in der Krise. Im Gegenteil, das Thema Lieferketten betrifft unmittelbar die Produktionsprozesse der Unternehmen und ein Embargo stellt bei einigen Unternehmen ganze Abläufe auf den Kopf. Die Inflation bei Rohstoffen und im Energiesektor wirkt sich sowohl auf die Cashflows in der Detailplanungsphase als auch bei der ewigen Rente und der Ermittlung eines sachgerechten Wachstumsabschlags aus. Außerdem betrifft es die Lohn-und Gehaltsentwicklung der Mitarbeiter unmittelbar und hat damit auch soziale Aspekte. Damit müssen sich Bewertungsprofessionals im Rahmen der Unternehmensbewertung auseinandersetzen. Von einem rückläufigen Stellenwert des ESG-Aspekte kann ich nichts erkennen. Auch alle mir in der letzten Zeit begegneten Umfragen im Top-Management der Unternehmen zeigen nach wie vor einen hohen Stellenwert von ESG in den Unternehmen.
DB: Vielen Dank für das Interview!
Zur Person
Andreas Creutzmann ist ein auf Unternehmensbewertungen spezialisierter Wirtschaftsprüfer und Certified Valuation Analyst (CVA). Er ist Gründer und Vorstandsvorsitzender der IVA VALUATION & ADVISORY AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt, sowie der EACVA, die mit dem Certified Valuation Analyst (CVA) ein neues Berufsbild in Europa etabliert hat (www.creutzmann.eu).
