Digitalisierung, Klimawandel, politische Entwicklungen – die großen Themen beeinflussen auch die Unternehmensbewertung im Hinblick auf den Erwartungswert als auch auf das Risiko. Welche analytischen Herausforderungen auf den Bewerter zukommen, erklären Prof. Dr. Matthias Meitner und Prof. Dr. Felix Streitferdt im Interview.
DB: Wie stark beeinflussen heute Metathemen die Unternehmensbewertung?
Streitferdt: „Die großen Metathemen beeinflussen die erzielbaren Überschüsse des zu bewertenden Unternehmens häufig in erheblichem Ausmaß. Dabei haben sie nicht selten eine so fundamentale Bedeutung, dass die zukünftige Entwicklung in diesen Metathemen auch ganze Geschäftsmodelle erodieren oder auch erst neu entstehen lassen kann. Ein einfacher Blick auf die historische Entwicklung eines Unternehmens ist dann für eine Schätzung der zukünftigen Cashflows nicht mehr angebracht.“
Meitner: „Zusätzlich ist aber auch zu beachten, dass die Bewertung eines Unternehmens ja auch immer ein Vergleich mit einer risikogleichen Alternativanlage am Kapitalmarkt ist. Das interessante an den Metathemen ist für Bewertungen, dass diese sich nicht nur auf das zu bewertende Unternehmen, sondern auch auf die erwartete Verzinsung der risikogleichen Alternativanlage auswirken.“
DB: Welche Unternehmen bzw. Branchen, die bislang nicht solchen starken Veränderungsprozessen unterworfen waren, treffen Metathemen jetzt besonders?
Meitner: „Das ist von Thema zu Thema unterschiedlich. Die aktuellen globalpolitischen Entwicklungen berühren gerade diejenigen Unternehmen nachteilig, die noch vor ein paar Jahren zu den Gewinnern der Globalisierung gehört haben. Die Digitalisierung wiederum ist in vielen Branchen wie Medien und Retail schon sehr stark fortgeschritten. Anderen Branchen steht die große digitale Welle noch bevor: Chemie, Healthcare und Versorger sind gerade mitten im Wandel. Und natürlich die Automobilindustrie, die durch die Entwicklung autonom fahrender Fahrzeuge mit der Digitalisierung in den nächsten Jahren stark konfrontiert werden wird.“
Streitferdt: „Wobei die Kraftfahrzeugindustrie auch durch den Klimawandel sehr starken Verwerfungen unterworfen sein wird, ebenso wie die Versorgungswirtschaft. Und hier werden die großen Interdependenzen sichtbar. Wenn zukünftig E-Mobilität größere Bedeutung gewinnt, führt dies zu ganz neuen Herausforderungen für die Versorgungswirtschaft. Wenn alle abends um sechs nach Hause kommen und ihr Auto zum Aufladen an den Strom anstecken, kann das zu Versorgungsproblemen führen. Gleichzeitig muss aber auch die Versorgungswirtschaft die Klimaauswirkung ihrer Produktionstechnik berücksichtigen.“
Meitner: „Und ganz wichtig dabei: Die Entwicklung geht natürlich immer in beide Richtungen. Wo es Verlierer bzw. Druck auf die Geschäftsmodelle gibt, da gibt es auch Gewinner und große Chancen für andere Unternehmen.“
DB: Sie empfehlen eine Trennung von Erwartungswert- und Risikoeffekten und damit die Risikozuschlagsmethode. Was sind die Vorteile gegenüber anderen Methoden?
Meitner: „Wenn man die beiden Effekte – Erwartungswert- und Risikoeffekt – in der Bewertung sauber trennt, dann sinkt auch das Risiko der Vermischung. Das ist insbesondere im Hinblick auf die Bewertungspraxis und die dort nötige Komplexitätsreduktion wichtig.“
Streitferdt: „Wir haben es beim Thema ‚Länderrisiko‘ schon häufig gesehen, dass in der Praxis Risikoeffekte gerne auch im Zähler abgebildet werden. Am Ende ist dann aber für nahezu alle Beteiligte unklar, welcher Anteil der Anpassung nun erwartungswert- und welcher risikobedingt ist. Die klare Trennung von Erwartungswert- und Risikoeffekten führt dazu, dass der Bewerter hier Transparenz schafft, welche Wirkungen er genau abbilden möchte.“
DB: Wie funktioniert die Ermittlung eines Unternehmenswerts im Hinblick auf Einflussfaktoren wie beispielsweise den Klimawandel?
Meitner: „Oh, da gibt es ganz unterschiedliche Wirkungen zu berücksichtigen. Zum einen ergeben sich Auswirkungen auf die Geschäftsmodelle vieler Unternehmen – neue Wettbewerber, Veränderungen im politischen und regulatorischen Umfeld, verändertes Kaufverhalten einer aufgeklärteren Gesellschaft etc. Das muss in der fundamentalen Analyse berücksichtigt werden.“
Streitferdt: „Zum anderen gibt es aber auch die physischen Konsequenzen. Für den Agrar- und Lebensmittelsektor sind evtl. höhere und volatilere Preise zu erwarten. Der Rohstoff Wasser könnte vielfach zum erfolgskritischen Faktor werden.“
Meitner: „Klimawandel wirkt zudem meist langfristig. Das bedeutet dann auch: Verlängerung der Planungsphasen und neue Herausforderungen für die Ermittlung der Diskontierungsrate.“
Streitferdt: „Ja, gerade bei der Diskontierungsrate gibt es ein paar interessante Ansätze. Es ist beispielsweise kaum möglich, für langfristige Klimarisiken marktgestützte risikoadäquate Zinssätze zu ermitteln. In solchen Fällen hilft uns dann manchmal die sogenannte ‚Social Discount Rate‘, die an den Empfindlichkeiten der Gesellschaft für Nachhaltigkeitsthemen ansetzt.“
DB: Digitalisierung, künstliche Intelligenz und Virtual Reality führen zu kürzeren Lebenszyklen oder sogar Disruption. Wie kann ein Bewerter solche Aspekte abbilden?
Streitferdt: „Unser altes Denken, dass Geschäftsmodelle sich über einen begrenzten, nicht allzu langen Detailplanungszeitraum hin zu einem eingeschwungenen Zustand entwickeln, und von da an einfach stabil anwachsen, ist kritisch zu hinterfragen. Wir müssen versuchen, den ganzen Zyklus eines Unternehmens zu berücksichtigen, der durch solche absehbaren zentralen Veränderungen im Unternehmensumfeld angestoßen wird.“
Meitner: „Analytisch wird die Frage nach dem ‚Moat‘, also dem Burggraben um das Geschäftsmodell immer wichtiger. Wir sehen aktuell viele Unternehmen, die mit einer tollen Idee nach vorne preschen und durchaus auch temporär erfolgreich sind, deren Geschäftsmodelle aber auch einfach kopierbar sind und die noch keine nennenswerten Netzwerk- oder Skaleneffekte aufgebaut haben. Hier sitzen dann schon die Follower-Unternehmen in den Startlöchern. Der Fintech-Branche steht wohl eine solche Welle bevor.“
DB: Welchen abschließenden Rat geben sie Bewertern zur Einbindung der Metathemen in die Unternehmensbewertung?
Meitner: „Wenn Sie Ihre knappe Zeit verteilen müssen: Mehr Analyse, weniger Technik!“
Streitferdt: „Eine stark vereinfachte Berücksichtigung dieser Themen ist immer noch besser als diese gar nicht zu berücksichtigen.“
DB: Vielen Dank für das spannende Interview!
Das Interview führte Viola C. Didier, RES JURA Redaktionsbüro.
Mehr zum Thema lesen sie im Fachaufsatz „Digitalisierung, Klimawandel, Politische Entwicklung – Ansätze zur Berücksichtigung der großen Metathemen in der Unternehmensbewertung“ von Prof. Dr. Matthias Meitner und Prof. Dr. Felix Streitferdt, erschienen in BewertungsPraktiker Nr. 02 vom 27.05.2019, S. 34 ff. s. https://der-betrieb.owlit.de/document.aspx?docid=BWP1304247
Mehr zu den Experten
Prof. Dr. Matthias Meitner, CFA, lehrt an der International School of Management (ISM) und ist Managing Partner des auf Unternehmensbewertungsfragen spezialisierten Beratungsunternehmens VALUESQUE.
Prof. Dr. Felix Streitferdt, lehrt an der Technischen Hochschule Georg Simon Ohm und ist selbstständiger Berater und Dozent im Unternehmensbewertungsbereich.
